6 月 1 日港股盘后，“外卖指数” 中的临了一个玩家--$好意思团-W(03690.HK) 也发布了 26 年第一季度财报。虽整个阐扬无疑仍不好 -- 营收近乎没增长，同期仍在亏本。但比拟市集预期，可以说可以，主要亮点是核亲信地贸易板块的实质亏本远比先前指令的要低，示意公司即时零卖业务减亏的进展比预期更快，具体来看：

1、功绩口径再诊治：在分析本季功绩前，最初需要留心好意思团对细分收入的败露口径进行了微调，连带着对历史财务数据也有一些诊治。

其中，配送收入和原口径一致，莫得变化；两个主要变化，一是佣金和告白收入被调和为商家做事收入，2 是自营零卖收入从 “其他收入” 中拆出单独败露。

咱们以为这次口径诊治的主要影响是：a. 更难通过财报数据来拆分到家和到店业务各自的阐扬了; b. 拆出自营零卖，可以更好的追踪小象超市和将要并表的叮咚买菜增长阐扬。

2、核亲信地贸易增长不算好：核亲信地贸易板块本季营收约 641 亿，同比增长 0.2%，和市集预期大体一致，阐扬并不算好。

其中，配送性收入同比下滑 6.4%，较上季的-10% 不时收窄，但收窄幅度不算大。由此推断，本季到家业务的减亏，并非主要通过减少运脚补贴已毕。

新口径下的商家做事收入为 356 亿，同比增长 0.2%，比拟上季“告白 + 佣金” 全体的收入增速同样仅略有改善，基本合手平，谈判到到家业务增速有所改善，则到店业务的增长应酬是放缓的。不外这并不虞外，由于抖音竞争的影响，市集对到店业务的预期本就较差。

3、新业务增长不时加快：比拟之下，本季翻新业务总营收 270 亿，同比增长 21%，比上季的 19% 不时拉升，稍好于市集预期。依然是主要靠小象超市等自营业务和好意思团 Keeta 外洋增长的拉动。

其中，商家做事收入（主要反馈 Keeta 阐扬）同比增长约 96%，增速上比上季略有减慢。而新拆分出主要体现小象阐扬的自营零卖收入本季增长近 41%，增速确乎不低，且这还尚未体现收购叮咚买菜的影响。

4、主要亮点是减亏超预期：比拟正常的增长，好意思团本次功绩的主要亮点在于超预期的减亏，全体筹谋亏本 65 亿，显赫低于市集预期的 90 亿。剔除非筹谋性影响成分，实质亏本比预期少了约 20 亿。

其中，核亲信地贸易板块实质亏本 20 亿 vs. 市集预期的 40 亿 +，是全体利润超预期的主要原因。在海豚君看来，因当主要是到家业务的亏本少于预期，而非到店业务的利润比预期更高。

按照测算，好意思团外卖 + 闪购的全体单均亏本可能已下滑到 1~1.1 元，好于市集预期的 1.4 元。意味着好意思团和阿里闪购的 UE 差从上季的约 1.6 元扩大到约 2 元，这是一个要害的乐不雅的信号。

另外，本季新业务的亏本也缩窄到 21 亿，比市集预期的 26 亿要好，比拟上季亏本大幅缩窄。这一方面是因小象超市和外洋业务的筹谋成果改善，另外也有一季度是过问低谷的积极性影响。

5、补贴减少是根柢原因：本季毛利率阐扬也不好，同比走低了近 9pct，低于彭博一致预期。聚拢营收和毛利的阐扬可见，公司给骑手和商家的减免（反馈为收入的减项）并莫得显然下滑。

而镌汰了给蹧跶者的红包补贴 -- 用度开销显然减少则是减亏超预期的主要原因。具体来看，本季的营销用度开销约 230 亿，远低于市集预期的 250 亿 +，其差值和约 20 亿的利润预期差完全匹配。

其他用度上，研发用度本季依然同比增长了 22%，主要是由于 AI 等功能研发的需求。至于科罚用度则仅同比增长了 10%。

海豚霸术不雅点：

由上文分析可见，从预期差角度，好意思团本季功绩的阐扬可以说是可以的，主要温雅点包括：

a. 到家业务减亏好于预期，要害是淘宝闪购的 UE 和好意思团 UE 的差距，扭转了此前两个季度在收窄的趋势，转而有所扩大。示意着淘宝闪购和好意思团在成果上的差距被拉大了，这是一个迫切的趋势性信号。

b. 可以揣摸到店业务营收的增长在不时放缓，这对市集担忧的抖音在腹地糊口业务上对好意思团的巨头压力是一个考证。

c. 新业务在增长可以的前提下，定期环比减亏且幅度好于预期，亦然一个可以的信号。不外由于其中有一季度是过问淡季的季节性影响，不成简单预期下季度新业务亏本会不时收窄。

2、计算后续的发展趋势：

1）即时零卖竞争：本季度内，外卖大战的 3 位参与者，齐如同的市集共鸣预期，一齐在不时减亏。往自后看，好意思团和阿里两家在即时零卖业务上，会闲静迈向扭亏为盈（至少会悉力尝试），对这一大标的，海豚君以为市集基本没什么不对。

要害问题是，稳态下各家的 UE 最终会踏确凿什么水平上，而中短期内的减亏节拍则偶然也没那么迫切。

背后原因是，即时零卖是在一个仍在动态变化的战场，其中各玩家的单均 UE 会由于敌手补贴力度的变化、随之动态变化。 正如本季好意思团红包补贴减少后，UE 就能赶快改善的情况，若后续在 3Q 暑期这一 “日常干戈” 的季节，市集对份额的竞争再度加重，UE 很可能会再度恶化。

海豚君以为最需要温雅的也曾市占率的变化，如若能不雅察到好意思团在即时零卖上的份额合手续提高，就意味着好意思团的稳态单均 UE 和投资逻辑的拐点。而如若竞争各方的份额依然咬的很紧，那么各家的 UE 就很可能遥远处于时好时坏的波动当中，好意思团在该行业内的竞争壁垒也就未完全重建。

2）到店业务已成更大问题？：诚然 “即时零卖” 大战的终端仍不介怀，但毕竟其竞争烈度在闲静降温，因而近期市集对好意思团的温雅重心实质已更多转变到了好意思团和抖音之间的 “到店业务” 竞争上。

公司此前的指令是，一季度内好意思团到店酒旅全体的 GTV 增速会下滑到 15% 以下，但实质上面部生手预期的到店 GTV 增速已无数下调到仅高个位数%，且后续有进一步放缓的趋势。

比拟之下，抖音到店酒旅一季度内的 GTV 增速，虽不同渠说念预测的不尽相似，但仍有近中双位数%（20%~40% 傍边，此处说起的 GTV 齐是核销前口径）。按当今的预期，抖音到店酒旅的 GTV 比拟好意思团的比例，将从 25 年时的约 70% 出面，在 26 年提高到近 100%。

可见，诚然“到店大战” 对盈利的冲击不会像 “外卖大战” 那么严重，但在份额和市时局位上的压力致使可能会更大。

这次市集重提抖音的竞争威逼，另一诱因是近期抖音重新对腹地糊口业务作念了一次大组织诊治。主要变化是确认商家月 GMV 是否大于 5 万进行折柳，大于的商家不时主要通过原有闪现渠说念进行退换和拓展，对小于的中小商家转而通过线下地推神态进行退换和拓展。

抖音表现，中小商家枯竭实足的资金、才调在抖音上进行投放并得到实足流量，因此更适配线下发展神态，可以行使寂静的到店业务 App--抖省省，基于 LBS 得到更多流量（只好门店在蹧跶者隔邻，U体育(中国)官网入口不太依赖视频引申等）。

若实施得手，就意味着抖音到店在其上风的大商家外，能进一步补强此前相对薄弱的中小商家粉饰和基于 LBS 的货架式到店进口。且确认 QM 数据，抖音是到店商家月活已逾越好意思团且差距在拉大，而刚上线约 2 个月的抖省省 App 面前日活已接近千万，这对好意思团而言确乎意味着不小的竞争压力。

4、从估值角度看，诚然短期内的减亏进展对中遥远的稳态 UE 未必有很强的教导意旨，但中短期内，由于这次减亏确乎超预期，且当今市集对--2Q 惯例的即时零卖利润旺季内好意思团外卖 UE 可能转正，有一定预期。

同期，逻辑上由于近期阿里和抖音齐有传出将显然上调 AI 干系 Capex 过问的传说，若真实如斯，则这两个分别是好意思团到家和到店业务上的最大竞争敌手，确乎有可能镌汰在这两块业务上的过问力度，转而更侧重于这些业务的减亏或提高变现，以为 AI 发展留存更多资金。

因此中短期内，好意思团的股价和估值确乎有更高的可能向中性偏乐不雅的情景演绎。按按稳态后到家单量鸿沟较当今增长 15%，同期单均 UE 按公司这次给出的指令 -- 复原到 1 元。到店业务按 26 年营收同比增长 10%，筹渔利润率按偏乐不雅给 25%（实质到店业务的阐扬可能更差）。则整个筹渔利润约 515 亿，给 15x PE，则扣税后对应每股 HKD 124。

然则正如公司也承认的，后续 3Q/4Q 内到家业务的 UE 要取决于那时的竞争状态，中遥远内的稳神志况仍无法准确判断。且下半年将进入高基数期，很可能到家业务的单量和营收鸿沟将同比下滑。到店业务的竞争和业务出路则愈加的不了了，上述测算价钱粗略率并不会信得过达到，实质上应当视为越接近就越该落袋为安的价位。

以下是财报详备点评：

一、腹地贸易增长依然平平

这次最新的败露口径后，公司败露的新细分收入包括以下四类：a. 配送收入（独一和旧口径无变化的）；b.商家做事收入，包括原有的佣金收入和告白收入，但和历史数据不完全相似；c. 自营零卖收入，以总销售额计收入和资本，应当是为了能寂静展示小象和后续会并表的叮咚买菜业务阐扬；d.剩下的其他收入。

变更口径后，就更难以揣摸核亲信地板块内到店和到家业务各自的阐扬，因此更需要依赖小会中的信息，海豚君会再另发短评和天下共享小会中相易的信息。

具体来看，本季核亲信地贸易板块营收约 641 亿，同比增长 0.2%，只和市集预期大体一致，阐扬并不算好。

细分来看，主要反馈到家业务的配送性收入同比下滑 6.4%，较上季的-10% 不时收窄，但收窄的幅度并不算大。由此推断，本季到家业务的减亏，并非主要通过减少运脚补贴，而应当是主要通过减少了蹧跶者端的红包补贴。

由于告白和佣金收入已归拢败露，也就不再能通过比较两者的增速差来初步判断到店业务的阐扬。新口径下的商家做事收入本季为 356 亿，同比增长 0.2%，比拟上季“告白 + 佣金” 全体的收入增速基本合手平。谈判到本季到家业务的营收增速应当有所改善，隐含到店业务的营收增长环比放缓（不虞外，市集预期亦然如斯）

二、新业务增长不时加快，Keeta 和小象增长可以

本季好意思团的翻新业务总营收 270 亿，同比增速达 21%，比拟上季的 19% 不时拉升，稍好于是市集预期。聚拢公司败露，依然是主要靠小象超市等自营业务和好意思团 Keeta 外洋增长的孝敬。

细分败露上，商家做事收入同比增长约 96%，这一细分收入背后的主要推能源应当是外洋 Keeta 业务，增速上比上季略有减慢。而单独新拆分出的自营零卖收入本季增长近 41%，这一块的主要推能源则是小象超市（和快驴业务），增速确乎不俗，何况本季尚并莫得包括收购叮咚买菜的影响。

全体来看，新业务的增长确乎可以。

三、外卖减亏超预期 -- 最大亮点

比拟正常的增长阐扬，本季好意思团的减亏阐扬全面好于预期，全体筹谋亏本 65 亿，显赫低于市集预期的 90 亿。剔除非筹谋性影响成分，诊治后全体净亏本 50 亿，同样低于市集预期的约 60~70 亿的亏本，换言之，实质利润比预期多了约 20 亿。

分板块看，利润超预期主要是来自核亲信地贸易板块，本季实质亏本 20 亿 vs. 市集预期的 40 亿 + 亏本，完全匹配全体利润超预期的幅度。

由于近期调研闪现好意思团到店业务的增长并不太乐不雅，因此海豚君以为粗略率照旧到家业务的亏本少于预期，而非到店业务的利润比预期更高。

那么按到店业务本季约 40 亿出面的筹渔利润，则隐含外卖 + 闪购全体的亏本略高于 60 亿，比拟上季约 140 亿的亏本大幅下跌。

按照咱们的测算，好意思团外卖 + 闪购的全体单均亏本已下滑到 1~1.1 元傍边，好于市集预期的 1.4 元。也意味着好意思团和阿里闪购的 UE 差确乎从上季的约 1.6 元扩大到约 2 元，是一个比较乐不雅的信号。

与此 同期，本季新业务的亏本也缩窄到 21 亿，比市集预期的 26 亿要好，比拟上季亏本的 46.5 亿也大幅缩窄。聚拢公司讲授，一方面是因国内小象和外洋业务的筹谋成果齐在改善，另一方面，也因为一季度是过问低谷 & 利润岑岭，季节性变化也有孝敬。因此不成简单外推 2 季度新业务亏本会不时缩窄。

本季未分派亏本比预期要高约 4 亿、达 23 亿，环比上季的近 14 亿显然走高。天然其中有被监管总局罚金约 7.5 亿的影响。

四、红包补贴减少是利润开释背后的根柢原因

从资本和用度角度看利润超预期的原因：在本季营收增长并不出彩的情况下，毛利率阐扬也不算好，同比走低了近 9pct，低于彭博一致预期。聚拢营收和毛利的阐扬可以揣摸，公司给骑手和商家的减免（反馈为收入的减项）并莫得显然下滑，也非导致利润超预期的主要原因。

因此用度开销低于预期才是主要原因。具体来看，本季实质营销用度开销约 230 亿，远低于市集预期的 250 亿 +，巧合亦然约 20 亿的差值。趋势上，比拟此前两个季度 300 亿以上的开销下滑荒谬显然。因此如公司讲授的，腹地糊口板块利润超预期的主要原因是公司显然减少了给蹧跶者的红包补贴。

其他用度上，研发用度本季依然同比增长了 22%，增速依然不低，主要照旧由于 AI 等功能研发的需求。而科罚用度则同比增长了 10%，在竞争压力依然浩大情况下，为止用度也曾必要之举。 因此，笼统来看，本季好意思团也超预期背后最根柢的原因，便是给用户红包补贴的力度显然消弱。

海豚霸术过往【好意思团】霸术

财报点评：

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深度：

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